天风策略:关注周期类核心资产的估值切换(附7月金股)

2020-07-02 14:54 来源:天风证券

  天风策略

  近期多个部门的表态释放了政策边际收缩的信号,于是市场担心少部分公司牛市中的高景气度但也高估值的品种可能估值承压,但是我们理解:

  1、央行政策扩张、利率下行,A股市场容易形成增量资金的环境,推动市场出现β性的机会。例如今年Q1,各类资金跑步入场,成交额显著放大,市场尤其是科技股全面估值提升。

  2、但不是所有的货币扩张和利率下行都能带来估值抬升,比如典型的18年,央行4次降准,利率下行200BP,但市场仍然不断创新低,背后是持续收缩到18年11月的信用周期。历史上每一轮信用收缩,都伴随全面杀估值。

  3、央行政策收缩、利率上行,A股市场往往是存量博弈,市场也是α性的机会。例如今年Q2开始,成交额较Q1显著萎缩,对业绩和盈利不确定但又高估值的个股有很大负面影响,只有业绩最好的或者盈利能力最强的少部分公司能够创新高。

  4、政策如果边际收缩,这次为什么不会导致熊市的全面下跌?

  一方面,信用周期在3-5月连续反弹后,虽然在杠杆不能上天和债务防风险的桎梏下,难以持续扩张,但在疫情恢复期的下半年,至少也不会收缩。这一点为市场整体提供了稳定器的作用。

  另一方面,历史上高估值板块的全面下跌,有不同因素,但核心都在于盈利的走弱,导致了戴维斯双杀,但这一次盈利在可见的几个季报,大多是持续边际改善的。

  (具体可以参考我们的中期策略报告《少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启?》)

  5、在此背景下,政策边际收缩的预期,使得存量资金更加集中化的去寻找业绩的可持续性和确定性,反而是强化了少部分公司牛市的逻辑。

  一方面,推动少部分公司牛市的增量资金是北上资金和明星基金经理的爆款产品,前者是海外资金在全球低利率环境下的配置需求,后者是住户部门在理财亏钱、信托暴雷、股票二八分化的背景下,投资方式转向申购爆款基金的趋势。因此这些增量资金很大程度上都不受制于国内政策的边际收缩。

  另一方面,过去一个阶段板块与个股估值的极端分化,实际上是由景气度分化和业绩的确定性推动。盈利能力高的行业(高且稳定的ROE)或者是景气度趋势好的行业(业绩增速较快的),多数也都对应着高的估值水平,这就构成了少部分公司牛市的主要推动力。国内政策的收缩,对于这些公司的盈利影响也相对有限。

  6、少部分公司的牛市下,未来半年的配置节奏——Q3继续围绕高景气布局依然聚焦消费和科技,Q4关注周期类核心资产的估值切换

  (1)未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期,从以往数据回溯的经验来看,6-8月个股的超额收益与中报景气度(扣非利润增速)的相对高低密切相关,同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资,以及经济恢复环境的不确定性(政策谨慎、疫情反复、南方雨水等)未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。重点推荐5G和数据中心的上游、地产竣工链条等。

  (2)9月可能是转换期,进入Q4展望2021年Q1,经济层面的不确定性越来越小,同时从日历效应的角度出发,除去经济预期极差的年份(比如18年),与经济相关的蓝筹板块容易发生估值切换(展望2021,Q1大概率两位数的经济增速,因此2020Q4发生估值切换的可能性很大),从超额收益角度,Q4跑赢概率最高的板块依次包括:家电、航空、水泥、地产、工程机械、银行等

  风险提示:经济恢复不及预期,疫情控制不及预期等,中美关系和科技战的反复风险,国际疫情的加剧风险。

  天风宏观

  下半年,国内的宏观环境大致可描述为经济弱复苏、通胀低迷、信用结构性扩张、流动性偏宽松。经济基本面确定性复苏,但斜率难超预期。内需中复苏斜率较高的主要是基建、地产等建筑业投资和高技术制造业投资,复苏斜率较低的主要是消费服务业和传统制造业;外需方面,疫情对后续出口走势有重要影响。预计出口增速3季度触底后小幅震荡回升,改善速度不会太快,4季度仍保持小幅负增长。4季度GDP增速回归5%-6%,因此流动性环境整体仍然偏松,但是节奏上可能会有变化。

  4月底以来无论是“信用端”还是“货币端”,货币政策取向均展现了从“饱和式”宽松向“常态化”回归的意图。2019年以来央行对货币市场流动性的管理大致呈现2个季度左右的小周期特征,主要原因在于需要在多元化政策目标和有限的政策空间之间进行权衡:一方面,国内经济持续面临下行压力,外部环境可能发生长期变化,货币政策需要在稳增长、保就业、降成本等方面予以支持;另一方面,当前降准降息的空间与过去十多年相比已经相当逼仄,要珍惜正常的货币政策空间,同时还要兼顾过度宽松引发的房价上涨、金融风险、空转套利等问题。

  节奏上货币政策可能在3季度阶段性再加码。一方面,政策力度边际收敛后,消费和制造业投资等内生性经济活动恢复速度可能有所减慢;另一方面,7-8月将有874万高校毕业生进入劳动力市场,考虑到经济基本面大概率不会复原,就业市场将面临比往年更大的压力,调查失业率很可能出现更明显的季节性提升。如果7月调查失业率升至6.2%甚至更高,则货币政策可能在8月左右再加码。可能还有一次降准(50BP),可能有最多1次降息(10BP)。如果4季度国内疫情不出现大规模反复,经济基本面继续向潜在增速修复,失业率控制在6%以下,则货币政策可能重新边际转紧。

  海外的情况比较复杂,全球疫情曲线持续上升,拉大了贫富差距和社会矛盾,全球宏观风险持续高企。目前可能有几个外部风险尚未充分定价,第一是全球疫情风险,如果疫苗研发进展不顺利,可能需要被迫接受疫情持续多年,将会对长期经济增长的中枢和经济结构产生深刻影响;第二是美国经济风险,目前美国疫情二次爆发,经济重启困难加大;第三是社会运动风险,黑人民权运动从形式上已经超越了对于种族歧视本身,更多是自由资本主义制度分配失衡造成的社会矛盾问题。风险事件的可预测性较差,因此应对大于预测,需要控制风险敞口。

  中美关系在短期至少会经历一个平和阶段。下半年连任是特朗普最重要的目标,经济能否V型复苏是影响特朗普在摇摆州支持率的关键因素。从5月以来特朗普和莱特希泽的表态来看,中美第一阶段贸易协议的执行是下半年白宫对华外交政策的重心,因此我们认为中美关系至少会经历一个平静缓和的阶段。

  对于权益市场,确定性溢价将维持在较高水平,因此业绩高增长和短期确定性仍然是市场对于基本面的主要偏好。以流动性溢价和风险偏好的变化为路标,放缓的复苏斜率和缓和的中美关系有利于科技成长,复苏再加速后的宏观环境有利于可选消费和周期。

  对于利率,在基本面给出弱势信号之前,流动性水平仍有可能继续小幅收紧,短端利率还有可能上行10BP左右,幅度不会太大。长端如10年国债利率在近期调整后已经来到相对均衡的水平(2.8%-2.9%),3.0%应是中短期的顶部位置。考虑到长端利率持续下行的中长期趋势,反弹超过3.0%顶部位置都对应了配置性机会。如果货币政策3季度再度加码,10年国债利率的底部可能在2.6%-2.7%,年底10年国债利率中枢在2.9%左右。

  风险提示:国内疫情大规模反复;疫苗研发进展低于预期;国内经济恢复缓慢;海外市场大幅调整;中美博弈加剧。

  固定收益

  防风险可能意味着宽货币的力度、节奏和重心会有所变化,但是中期而言我们还是建议紧扣基本面观察。

  对于债券市场,在政策把握保增长和防风险的有效平衡过程中,关键是要合理估计货币政策给出的市场资金利率位置。目前而言,我们还是建议在利率走廊框架下合理估计资金利率的中枢位置,OMO利率应该视作DR007的上轨,而非中枢,这一点在债市6月调整中更为清晰。当然随着半年效应的突出,R007和DR007的利差在放大,这里面体现了政策防风险的一面,但是从绝对值观察,目前并未超过去年12月末的水平。那么我们可以从中得出一个基本推论,R007与DR007的上行边际已经明确。往后展望就是合理估计中枢。

  这里建议继续参考目前利率走廊的中间位置作为DR007的中枢位置,也就是1.8%附近。

  向三季度展望,整体资金利率中枢逐步确立,那么整体利率曲线的位置就更加明确。十年国债当前位置对应于未来的宏观图景,仍然具备积极参与的价值。

  风险提示:海外疫情发展超预期,经济增长超预期,逆周期政策不确定性。

  金融工程

  量化周观点?格局变化在即!

  上周市场继续强势上行,连续上涨3个交易日,wind全A全周上涨0.81%,市值维度上,代表小市值股票的国证2000指数上周下跌0.13%,上证50上涨0.6%,中大市值股票更为强势;过去5个交易日,行业上,电子和计算机上涨幅度最大,电子大涨7.11%,纺织服装和钢铁调整幅度较大,纺织服装下跌2.38%。成交额上医药和电子行业依然是资金博弈的主战场。

  回顾一下过去30个月的择时观点,17年11月23日模型触发趋势暂时结束信号,并于26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”,12月17日周报“准备迎接反弹”,重点参与上证50;18年1月22日周报“推荐基金涨幅已超10%,逢高兑现”,对上证50指数的预判结论是冲高回落,并将基金推荐调整为短债型基金,全面回避权益资产。2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会,风格上建议重视创业板的短期超额收益,3月下旬判断有一个阶段性调整,并判断反弹至6月初后进入调整,6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹,7月底提示市场有风险,并将风格调整为均衡,10月中判断市场将迎来一次反弹,建议增加仓位配置,11月中建议兑现收益,12月底建议布局反弹。2019年2月1日触发下行趋势结束信号,随后仓位迅速提升至90%,2019年4月26日触发风控信号,模型建议仓位从90%降低至60%,8月6日建议wind全A指数调整至3800点增加股票配置。

  从择时体系来看,我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离继续有所扩大,20日线收于4430点,120日线收于4306,短期均线开始位于长线均线之上,两线距离由上期的1.9%变为2.8%,均线距离绝对值小于3%的阈值,市场暂时继续位于震荡格局。但可以预期的是,只要下周初不出现调整,指数距离将会突破3%的阈值,市场将由震荡格局进入上行趋势格局,由结构性行情走向全面上涨行情。

  市场目前仍处震荡格局,超额收益最重要的来源在于板块选择,今年以来我们的风格模型一直推荐消费与科技板块,上周继续表现强势,过去5个交易日,行业上,电子和计算机上涨幅度最大,电子大涨7.11%。展望下周市场,从市场情绪角度,周末新闻报道银行有望获得券商经营牌照,有望周一对银行股形成利好驱动;此外两市交易金额继续维持在7000亿之上,未受假期影响呈现缩量。从微观层面,我们跟踪的处于市场平均成本线之上的股票个数,目前由上周的2500只到目前已扩散至3000只,市场已经开始呈现全面上涨的态势,短期若无大幅调整,将得到进一步确认。因此,短期走势我们仍然以震荡格局来应对,整体保持中性仓位,耐心等待格局的改变,如若下周初无大幅调整,再增加至高仓位。

  从估值指标来看,我们跟踪的PE和PB指标,沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近,属于正常估值区域,因此考虑长期配置角度,结合趋势判断,根据我们的仓位管理模型,以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议权益仓位50%。

  风险提示:市场环境变动风险,模型基于历史数据。

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