当发行数万亿特别国债时，财政和货币合作将如何匹配？
6月15日，财政部发布通知，决定发行2020年第一期和第二期规模各为500亿元的专项抗疫国债。这些债券将于6月18日进行招标，并将于6月23日上市交易。
据证券公司的中国记者报道，所有1万亿特别政府债券将由市场发行，并将于7月底完成。一位消息人士透露，财政部已就相关事宜与央行进行沟通和协调，以缓解在资本市场发行特别国债的潜在干扰。
不同于市场此前预期的数万亿特别国债，或其中一些是定向发行的，它们都是以超出市场预期的市场化方式发行的。受此消息影响，15日交易日接近尾声时，银行间本金利率债券收益率迅速上升。截至17:20，同业拆借利率债券收益率大幅上升，国债调整幅度较大。10年期美国国债200006的收益率上升了5.5个基点，至2.8%。
其他政府债发行会为特别国债“让路”
今年的政府工作报告提出，中国将发行1万亿元的专项抗疫国债。财政部15日宣布，首次发行和第二次发行的专项抗疫国债表明，首次发行的专项抗疫国债是一种5年期定息债券，总面值为500亿元人民币，通过竞价方式发行。第二种特殊国债是7年期固定利率债券，总面值为500亿元人民币，通过竞标获得。这两批债券将于6月18日进行招标，6月19日开始计息，从招标结束到6月19日进行分配，6月23日开始交易。
专项国债是指财政部发行的具有特定用途、服务于特定政策、支持特定项目需求、专款专用的国债。这是中国历史上第三次发行特别政府债券。今年的政府工作报告明确指出，赤字率计划安排今年的财政赤字超过3.6%，比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元特别抗疫政府债券。上述2万亿元全部转移到地方政府，并建立专项转移支付机制。资金将直接进入市县基层，直接惠及企业和人民。它们将主要用于保护就业、基本生活和市场参与者，包括支持减税和减费、削减租金和利率、扩大消费和投资以及加强公共财政属性。
与前两次主要定向发行的特别国债不同，数万亿特别国债都是在市场基础上发行的，超出了市场预期。至于为什么他们都将采取市场导向的分配？方正证券首席经济学家color告诉《证券时报》记者，国债不仅是重要的金融工具，也是金融市场的核心产品。坚持市场化发行可以让中外金融机构广泛参与投资，这是建设多层次资本市场的基础，也有利于建设成熟完善的国债市场。
尽管数万亿特别政府债券的发行是通过竞争性招标以市场为导向的，但市场仍担心这将在7月底前扰乱资本和其他债券的发行。随着15日交易日接近尾声，主要银行间利率债券的收益率将迅速上升，政府债券的调整幅度将更大。
“7月底完成1万亿元的市场化发行将对债券市场产生情绪影响，短期内将是一个坏消息。”Color表示，但随着金融基金速度的加快，流动性紧张局面将会大大缓解，总体上不会对市场流动性产生太大负面影响，更多的是对短期情绪的扰动。
同时，许多分析人士指出，闵
中国建设银行金融市场部写了一篇文章，估计6月份一般政府债券将发行5200亿元，比5月份少1473亿元。至于地方政府债券，NPC和CPPCC已经发行了财政赤字限额和新的特别债券。财政部需要在6月份为地方政府制定具体的限额，并提交国务院批准。地方政府还需要安排全年债券发行计划，并提交给省政府审批。此外，在前期大规模发行专项债券后，还需要一段时间来准备新的项目和材料。因此，6月份地方政府债券供应量大幅下降。据估计，6月份地方政府债券可能发行5000亿元，比5月份减少8025亿元。
此外，光大证券首席固定收益分析师张旭向《证券时报》表示，自今年以来，政府债券已经获得了大规模融资，部分资金将在6月至7月期间支出。这部分资金的“解冻”还可以提高银行的超额准备金率，弥补因发行特别国债而造成的流动性消耗。
万亿特别国债发行需要降准配合吗？
发行特种抗疫国债影响深远。其直接影响是支持基础设施建设，如地方公共卫生和防疫相关支出。然而，从信贷扩张的角度来看，大规模发行特别政府债券也有利于间接推动信贷投放。张旭表示，商业银行购买国债不仅会加强银行内部风险管理和外部资金约束，还会增加贷款需求，而流动性约束也可以通过降低标准和央行购买商业银行持有的资产来缓解。换句话说，在货币政策的大力支持下，央行购买国债有利于其更好地向实体经济放贷。
从以往的规律来看，每当政府债券大规模密集发行时，货币政策都会适当增加当期流动性，确保资本市场稳定。发行特别国债也需要货币政策的协调与合作。然而，对于央行将在本月选择降低标准还是反向回购和其他流动性措施，市场存在分歧。然而，大多数人认为这个决定是不正确的。
Color认为，目前，金融资金的投放速度更快。从金融市场筹集资金后，这些资金将被投入到真正的项目中，在银行系统中形成存款。获得资金后，银行系统将把它们用于债券投资或信用交付，形成流动性的滚动循环。在某个时间点，商业银行需要股票货币来购买新的政府债券，但基于经济周期的过程，商业银行实际上并没有想象到购买债券需要大量额外的流动性。再加上基础货币问题，对整体流动性的增量需求是有限的。
“在这种情况下，央行可能不会通过降低标准来发行流动性，而是会使用更多短期工具来发行流动性。”Color表示，目前银行体系流动性相对充裕，央行将采取反向回购和再融资等更多措施应对短期流动性需求高峰。
国泰君安证券的宏观团队也认为，最宽松的“广义货币”时代已经过去。当前的货币政策在疫情出现异常后已经进入调整期，没有继续调整的空间。中国央行对未来流动性的关注已经转向反向回购和多边基金。
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